使出吃奶的劲了——五粮液 2024 年报解析
看完五粮液的年报，我是觉得白酒的压力的确大，不过还是可以接受，也许最难的时候还没到。
现在的情况有点难评。
业绩比 2014 年好很多，因为 2014 年泸州老窖的净利润下降 74%，才 8.8 亿，现在很随意的都是百亿级别，但是 2014 年后是触底反弹。
2025 年以后呢？直观感觉上是比 2014 年以后差很多了，因为经济发展、人口结构完全变了，我感觉是缓慢、平稳，有涨是惊喜，不跌也是惊喜。
五粮液在这其中，属于四平八稳的，2024 年是拼尽全力后的四平八稳。
先过下数据。
行业数据
| 行业 | 2024H2 | 2023H2 |
|---|---|---|
| 规模以上白酒企业实现产量【万千升】 | 414.5 | |
| 销售收入 | 7964 | 7563 |
| 利润总额 | 2509 | 2328 |
收入、利润居然是增长的，因为茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河这类高端、次高端在增长，特别是茅台的收入和利润占比很高，所以整体增长靠的是高端白酒。
产销量下滑严重，我一直记得产量从 2016 年至今腰斩了，真是触目惊心啊。
从行业数据来看，符合五粮液财报中的判断：
白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧、市场集中加快、结构分化加剧，优势品牌、优势企业、优势产区持续引领产业稳健发展。
资产负债
| 资产负债表 | 2025Q1 | 2024H2 | 2024Q4 | 2024Q3[单] | 2024Q2 | 2024H1 | 2024Q1 | 2023H2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 总资产[亿] | 1979.8 | 1882.5 | 1882.5 | 1717 | 1859.8 | 1859.8 | 1806.1 | 1654.3 |
| 负债合计[亿] | 462.2 | 518.6 | 518.6 | 326 | 519.4 | 519.4 | 336.3 | 330.8 |
| 少数股东权益[亿] | 36.2 | 31.1 | 31.1 | 27.4 | 35.6 | 35.6 | 33.8 | 27.9 |
| 归属于上市公司股东的所有者权益[亿] | 1481.5 | 1332.9 | 1332.9 | 1363.6 | 1304.9 | 1304.9 | 1436 | 1295.6 |
| 货币资金[亿] | 1385.5 | 1274 | 1274 | 1251.1 | 1287.1 | 1287.1 | 1158.3 | 1154.6 |
| 应收款项融资-银行承兑票据[亿] | 193 | 159.7 | 159.7 | 75.8 | 195.8 | 195.8 | 281 | 140.9 |
| 存货[亿] | 170.4 | 182.3 | 182.3 | 175.4 | 168.5 | 168.5 | 162.9 | 173.9 |
| 应付账款 | 100.6 | 90.8 | 90.8 | 94.8 | 89.5 | 89.5 | 89.2 | 88.6 |
| 合同负债[亿] | 101.7 | 116.9 | 116.9 | 70.7 | 81.6 | 81.6 | 50.5 | 68.6 |
1、五粮液的底子很足，总资产、货币资金在增长，资产中货币资金、银行承兑票据占比大，含金量很高。
2、存货、应付也在缓慢增长，白酒的存货还挺好，不会过期，这可以稳稳的度过低谷期。
我关注了一些白酒经销商，他们会推销一些老酒，令我震惊的是还有 1994 年的长城铁盖五粮液，这酒都 31 年了，居然还可以 2000+一瓶，太神奇了，令人叹为观止。
3、合同负债很高了，相比于 2023 年增长很多。
我记得 2023 年五粮液是说放松了政策，让经销商的资金压力降低，压货少了很多，2024 年合同负债高了这么多，是压货强度又上来了吗？
看样子是，因为后面看到「销售费用」涨了很多，估计是优惠政策大了很多，经销商也同意拿货了。
利润
| 利润表 | 2025Q1 | 2024H2 | 2024Q4 | 2024Q3[单] | 2024Q2 | 2024H1 | 2024Q1 | 2023H2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入[亿] | 369.4 | 891.8 | 212.6 | 172.7 | 158.2 | 506.5 | 348.3 | 832.7 |
| 扣非净利润[亿] | 148.6 | 318.5 | 70.2 | 58.9 | 49 | 189.4 | 140.4 | 301.2 |
| 销售费用[亿] | 24.1 | 106.9 | 29 | 24.2 | 27.5 | 53.7 | 26.2 | 78 |
| 管理费用[亿] | 10.4 | 35.6 | 11.3 | 6.9 | 6.8 | 17.4 | 10.6 | 33.2 |
| 财务费用[亿] | -6.6 | -28.3 | -7.1 | -7.2 | -6.8 | -14 | -7.2 | -24.7 |
| 研发费用[亿] | 1 | 4.05 | 1.55 | 2.34 | -0.68 | 0.16 | 0.84 | 0.3 |
| 所得税费用[亿] | 50.6 | 109.7 | 24.3 | 19.8 | 17.4 | 65.6 | 48.2 | 91.3 |
| 税金及附加[亿] | 54.1 | 130.4 | 33.1 | 25.6 | 23.1 | 71.7 | 48.6 | 107.5 |
| 形象宣传费-销售费用[亿] | 18.1 | 9.3 | 14.3 | |||||
| 促销费-销售费用[亿] | 67.6 | 34.4 | 45.4 |
1、从收入、利润上来看，低个位数增长，5% 左右。
我是接受的，我甚至接受负增长，因为没有谁要求「高端白酒年年增长」，这不符合现实情况，每一年都不一样，变化都不小，哪有每年都稳增长呢？
高端白酒已经够好了，因为存货不会过期，有经销商的存在，可以把账目做稳，看着好看，这个行业挺好的。
2、销售费用涨了很多。
从分类来看，主要是「促销费」，我也挺认可的。其他白酒不是茅台，没有茅台的命，茅台可以躺赚，靠茅台来搭售系列酒，但其他企业不行。
财报中是这么说的：主要系为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。
既然没有茅台的命，那就要努力奔跑，去前线拼命吆喝卖酒。
这一点，五粮液 2024 年做得比 2023 年好了；古井贡每年的销售费用都很大，它也挺好；洋河是反例，简直躺平，不拼命卖酒哪来的增长？
3、排除年报和一季报的腾挪。
4 月底发年报的公司，一季报也会跟着发，所以年报、一季报可以腾挪处理。既然如此，那我直接把 Q4 + Q1 的合并一起不就好了。
会计们喜欢腾挪，我其实是无所谓的，因为无论如何，都是一家公司的不同季度而已，腾挪没意义。无论好与坏，肉都在锅里。
| 利润 | 2024Q4+2025Q1 | 2023Q4+2024Q1 |
|---|---|---|
| 营收 | 582 | 555.64 |
| 利润 | 218.8 | 214.18 |
可以看到，营收、利润都在增长，但利润增速更慢很多，说明利润含金量降低了。只要合在一起是增长，我是不在乎到底是哪个季度的业绩的。
现金流量
| 现金流量表 | 2025Q1 | 2024H2 | 2024Q4 | 2024Q3[单] | 2024Q2 | 2024H1 | 2024Q1 | 2023H2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 销售商品、提供劳务收到的现金[亿] | 382.3 | 1018.7 | 240.1 | 282.1 | 278.8 | 496.5 | 217.7 | 1053.5 |
| 经营活动现金流入小计[亿] | 387 | 1049.1 | 252.7 | 291.4 | 283.3 | 505 | 221.7 | 1077.6 |
| 经营活动现金流出小计[亿] | 228.5 | 709.7 | 211.2 | 191.4 | 90.6 | 307.1 | 216.5 | 660 |
| 经营活动产生的现金流量净额[亿] | 158.5 | 339.4 | 41.5 | 163.6 | 133.78 | 134.3 | 0.52 | 417.4 |
| 投资活动产生的现金流量净额[亿] | -4.5 | -26.4 | -10.4 | -5.3 | -5.4 | -10.7 | -5.3 | -29.3 |
| 筹资活动产生的现金流量净额[亿] | -46.1 | -196.2 | -176.7 | -17.9 | -0.7 | -1.6 | -0.9 | -163 |
1、收到的钱少了一点，支出的钱多了一点，经营活动净额少了一点。这里看出经营的压力增大，利润含金量降低了。正常吧。2024 年白酒压力挺大的，五粮液算不错的。
2、投资活动、筹资活动好像没啥好看的，正数和负数不要突变就好了。。买白酒就是图个稳定啊。
分红和质量
| 分红和质量 | 2025Q1 | 2024H2 | 2024Q4 | 2024Q3[单] | 2024Q3 | 2024Q2 | 2024H1 | 2024Q1 | 2023H2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 基本每股收益[元] | 3.828 | 8.2062 | 1.7832 | 1.513 | 6.423 | 1.292 | 4.91 | 3.618 | 7.783 |
| 加权平均净资产收益率[%] | 10.56 | 23.35 | 5.02 | 4.4 | 18.33 | 4.63 | 13.7 | 10.28 | 25.06 |
| 每股分红[元] | 3.169 | 4.67 | |||||||
| 分红总额[亿] | 123 | 181.27 | |||||||
| 分红比率[%] | |||||||||
| 注： | 202501中期分红 100 亿 |
1、ROE、EPS 都还可以，ROE 保持在 20% 以上，虽然比不上茅台的 30%+，但在白酒中也属于第二第三了，在整个 A 股更是可以。
2、分红还可以。2024 首次实施了中期分红，实际分红是 202501，这个利润算 2024 上半年了，所以，202507 分的是 2024 年的剩余的分红，所以看着少了些，但加一起的话，分红额和分红率都很不错。
酒类利润情况
| 酒类利润情况 | 2024H2 | 2024H1 | 2023H2 |
|---|---|---|---|
| 酒类收入[亿] | 831.3 | 471 | 764.5 |
| 五粮液收入[亿] | 678.8 | 392 | 628 |
| 五粮液成本[亿] | 88.1 | 52.2 | 83.9 |
| 五粮液毛利率[%] | 87.02 | 86.69 | 86.64 |
| 其他酒收入[亿] | 152.5 | 79.1 | 136.4 |
| 其他酒成本[亿] | 60 | 30 | 54.4 |
| 其他酒毛利率[%] | 60.81 | 62.23 | 60.16 |
| 经销收入[亿] | 487.4 | 275.9 | 459.9 |
| 经销成本[亿] | 103.2 | 56 | 97.9 |
| 经销毛利率[%] | 78.82 | 82.59 | 78.71 |
| 直销收入[亿] | 343.9 | 195.2 | 304.6 |
| 直销成本[亿] | 44.7 | 26 | 40.3 |
| 直销毛利率[%] | 87.01 | 86.67 | 86.75 |
| 直销收入占比[%] | 41.4% | 41.4% | 39.8% |
1、扛大旗的还是五粮液，五粮浓香也还可以，毕竟其他酒（五粮浓香）的毛利也是 60%+，在整个 A 股也很靠前了。
2、直销收入、利润、占比都挺稳定的，可以。直销这东西，优点是毛利高，缺点是未来少了业绩安全垫和缓冲垫。
如何平衡直销和经销，在白酒行业中是个学问，我是不太懂，看年报职业人士咋弄吧。
业务数据
| 业务数据 | 2024H2 | 2024H1 | 2023H2 |
|---|---|---|---|
| 五粮液生产量[吨] | 43126 | 22910 | 40135 |
| 五粮液销售量[吨] | 41390 | 24194 | 38659 |
| 五粮液库存量[吨] | 6173 | 3153 | 4439 |
| 系列酒-其他酒-生产量[吨] | 103335 | 47860 | 143965 |
| 系列酒-其他酒-销售量[吨] | 120594 | 54156 | 120447 |
| 系列酒-其他酒-库存量[吨] | 26626 | 37589 | 43885 |
| 成品酒[吨] | 32799 | 40742 | 48322 |
| 半成品酒(含陶坛基酒)-基础酒[吨] | 167052 | 180940 | 160064 |
| 前五名客户合计销售金额[亿] | 139.7 | 107 | 113.2 |
| 前五名客户合计销售占比[%] | 15.67 | 21.12 | 13.59 |
| 五粮液经销商数量[个] | 2652 | 2530 | 2570 |
| 五粮浓香经销商数量[个] | 1059 | 950 | 814 |
| 专卖店数量[个] | 1700+ | 1662 | |
| 员工数量[个] | 25132 | 25118 |
1、产量、销量、库存量都算健康，每年都增增减减，没有突变。
2、前五客户，销售额占比挺大的，这种「大商制」在五粮液上的特点依然明显，依赖资金强劲的大经销商。
自己是省事了，那如果出事了咋办？现在看是还好，我觉得白酒还可以再难一点。未来 10 年，「有几个大的厂商掉队，市场份额被吃掉」，这种事情可以发生的，发生了也就发生了，没什么的。
3、经销商数量、专卖店数量、员工数量都增加，说明还是有小额扩张的。
总结
五粮液的业绩，我感觉是比较稳的，虽然是发了狠力，销售费用增大，利润含金量降低，也就是好不容易做到了正增长，不容易。
至于这种做法是否合适，每个人的想法不太一样，我觉得是合适的。
现在我越来越倾向于「既然没有天分，那就要尽力奔跑」，现在白酒行业只有茅台酒依然供不应求，其他的酒都是供大于求，既然出来卖，那就不要扭捏，能正正当当的把酒卖掉，就是牛。
千万不要给自己找借口，说自己主动降速，主动调结构，那这种想法和做法容易导致「躺平」，最后心气没了，落后太多后，就再也跟不上了。
另外，从2024 年的白酒来看，「量减」的行业确实是难做，供给太多，尾部的酒企被淘汰，头部酒企通过直销、提价、压货等方式，保证自己的业绩，吃掉下游的利润。
这种状态不可持续，但也找不到好方法，也许，头部酒企的业绩「不增不减」保持几年，放水养鱼，等待行业回暖，是个方法。
在这期间，为了保持资本市场稳定，提高分红率、提高信披力度，共渡难关。
同时，我们也看到，白酒行业的投资真的就只能看高端白酒了，说白了就只有茅台、五粮液，甚至极端一点，只有茅台。